打铁还需自身硬
作者：蒙多
编辑：吴双
风品：令煜
来源：铑财——铑财研究院
提升上市公司质量、全面注册制稳健前行，离不开舆论监督。近日，已过会、原定10月9日申购的浙江国祥被叫停一事便是例证。
01
二次上市、定价过高惹质疑
上交所回应市场关切
10月8日，浙江国祥IPO暂缓一事传来新消息。上交所有关负责人回复了市场关心的二次上市与定价过高等问题。
该负责人表示，浙江国祥相关资产的交易发生于2011年、2012年，收购时相关账面资产总额、2022年末相关固定资产净值，占浙江国祥现有资产总额比例分别为15%和0.06%。
目前，浙江国祥业务已由原来的以商用中央空调为主，转为以工业中央空调为主，其业务与产品、技术与研发、人员与销售模式、实控人与管理层等已发生实质改变，且浙江国祥销售客户、供应商与*ST国祥基本无重叠。
至于定价过高。上交所有关负责人表示，从报价情况看，共有8732个配售对象参与了询价报价，报价区间为7.80—103.50元/股。在剔除无效报价及前1%的最高报价后，有效配售对象报价区间为7.80—81.94元/股，对应拟申购总量为510.74亿股，网下整体申购倍数为回拨前网下初始发行规模的2700倍，报价申购较为踊跃。投资者报价平均数与中位数的孰低值为73.6元/股。
基于网下投资者的报价情况，浙江国祥与主承销商最终确定发行价格为68.07元/股，对应2022年度经营业绩，发行市盈率为51.29倍。与可比公司比较，同行盾安环境的市盈率为25.19倍，申菱环境为54.12倍，佳力图为180.30倍，英维克为58.14倍。浙江国祥处于同行市盈率区间内。
及时倾听、及时反馈释疑，值得鼓与呼。目前，浙江国祥已暂停IPO发行程序。上交所将针对自媒体反映情况，对浙江国祥开展一次专项核查。
梳理舆论，此次上市闯关备受争议，主因企业主要空调业务及资产来自原上市公司浙江国祥制冷工业股份有限公司（下称“国祥制冷”），浙江国祥现实控人曾是该企业高管，而后者在14年前就因经营不善“卖壳”。
同时，浙江国祥还被质疑“清仓式分红”，2018年公司净利仅806.72万元，而现金分红高达4000万元。目前浙江国祥发行定价68.07元/股，若发行成功，或将超募14.19亿元，而这背后是两家大型公募基金公司在初步询价阶段报出高于行业均值的报价。
对此，相关部门最新回应称，原上市公司系进行资产重组而非退市，不存在退市后再上市的情形；原上市公司置出的中央空调业务已发生根本性变化，不属于同一资产再次上市；浙江国祥发行价对应的市盈率低于市场同类公司水平。
02
实控人审视
应收账款、存货连增
研发费用率低于均值
招股书显示，浙江国祥是一家专注为精密工业、新能源、新材料、尖端医疗、地铁、核电等高精尖领域及公共建筑室内环境提供人工环境系统解决方案的设备供应商。
那么，浙江国祥是如何与国祥制冷攀上关系的呢？
据媒体报道，国祥制冷曾于2003年登陆资本市场，成为国内第一家台资控股的上市公司。不过上市仅6年光景，便因连续两年亏损，被上交所实施退市风险警示。彼时为避免退市筹划了重大资产重组。
2009年6月22日，国祥制冷的控股股东及实控人陈天麟与幸福基业签订协议，约定将其所持国祥制冷21.31%的股权全部转让给幸福基业。2011年，国祥制冷与华夏幸福的重大资产重组完成，后者成功借壳上市。
然让外界审视的是，幸福基业随后再将其持有的国祥有限100%股权以8000万元价格，转让给浙江国祥股权投资有限公司（下称国祥控股），而国祥控股便是浙江国祥如今的控股股东。
另外，浙江国祥现实控人陈根伟曾于1997年4月至2012年9月担任国祥制冷品保部科长、董秘、董事、董事长、总经理等职。同时，卷土重来的浙江国祥主业依旧是空调。受此影响，浙江国祥与国祥制冷的关系显得有些扑朔迷离。
深究看，浙江国祥与国祥制冷亦有区别，前者此番上市讲的是清洁空调的新故事。据招股书披露，浙江国祥的主营产品主要应用于电子半导体、生物医药、新能源新材料等战略新兴领域。《2022年度中国中央空调市场总结报告》显示，浙江国祥在中央空调洁净领域主流品牌占有率达10.06%，位列国产品牌第二。
2020年、2021年和2022年，浙江国祥营收为101,834.82万元、134,046.71万元和186,653.19万元，扣除非经常性损益后的归母净利为9,979.07万元、10,134.27万元和18,591.14万元。
营利连增、市占率出众，浙江国祥的成绩单拿的出手。但若深入审视，一些隐忧不可不察。
首先，需妥善处置大额应收账款、存货。
2020年至2022年，浙江国祥账面应收账款为6081.79万元、8700.82万元和15,594.50万元，应收账款余额占当期营收比5.97%、6.49%和8.35%。
同期，账面存货金额（扣除存货跌价准备前）为19,466.61万元、28,677.69万元和26,491.43万元，占期末资产总额比为20.60%、21.41%和15.51%。
行业分析师郭兴认为，应收账款、存货高企，不仅增加现金流压力，还有坏账减值风险，折射出企业市场话语权、产品竞品力有待提升。
再看外部。近年来工商业用中央空调行业竞争压力在加大。据《2022年度中国中央空调市场总结报告》，2022年水冷螺杆机组、风冷螺杆机组、模块机及空调末端四类产品CR3（行业前三企业）的市占率为26.74%、34.25%、34.10%和36.29%，且以国外品牌厂商为主。
相比之下，浙江国祥同类产品的市占率仅为4.63%、4.65%、4.52%和6.92%，分别排名第9位、第9位、第7位和第5位。
若想实现市场突破，自然需产品竞争力提升。考量在于，浙江国祥的研发强度并不算高。2020年至2022年研发费用率为3.36%、3.17%、2.92%。同期，盾安环境为4.01%、3.76%、3.84%；英维克为6.78%、6.47%、6.69%；可比同行均值分别为4.96%、4.65%、5.60%。
所谓不创新无未来。研发费用率低于同行均值可是加分项？靠啥驱动核心成长、赢在未来？若再回到上述高定价质疑，看预期下菜碟是资本常态，如果成长性强或许定价高些也无妨，反之则易受诟病。
03
分红理财VS募资补流
真缺钱吗？
本次IPO，拟募7.37亿元，分别用于节能环保中央空调集成设备产线项目建设、研发中心及配套建设项目建设、销售服务网络建设项目建设、洁净空调研发生产项目建设以及补充运营资金。
其中，拟留下2亿元补充运营资金。扎眼的是，2020年，公司现金分红2796.47万元，约占同期净利23%；2021年，现金分红4097.73万元，约占同期净利35%。
拉长视线看，据中国基金报，2017年公司净利2942.36万元，现金分红则达2989.03万元；2018年净利806.72万元，现金分红则高达4019.73万元。
2017年至2020年，浙江国祥共分红1.39亿元，而同期累计净利仅1.46亿元。换言之，公司几乎将全部利润拿出来分红。穿透股权结构可知，陈根伟、徐士方夫妇合计控制公司 65.33%股权，显然两人亦是分红的最大受益者。
另外，2020年至2022年，公司账面货币资金分别为9031.58万元、8975.69万元、9188.71万元；同期，公司账面的交易性金融资产分为2.11亿元、4.06亿元、7.34亿元。
深一度看，交易性金融资产主要为公司购买的大额可转让存单和理财产品。
一边分红、一边理财，一边募资补流，浙江国祥到底缺不缺钱？募资多少必要性？用途严谨性咋样呢？
过会只是一个开始，种种疑云待解。
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原文标题 : 申购前夕被喊停 浙江国祥疑云待解
